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Qué entre el dragón

Kay Van-Petersen
• "Esperamos que los próximos cinco años sean más turbulentos que el ciclo reciente"
    • "China creará una economía global estable y abierta con vínculos comerciales profundamente arraigados"
    • Las reformas de Beijing frenarán el crecimiento chino más de lo previsto por los mercados

KVP
 
Por Kay Van-Petersen

A medida que se acerca el cierre de 2017, se allana el terreno en China hacia una nueva era, bien diferente, con la celebración del Congreso Nacional del Partido Comunista Chino que tiene lugar cada cinco años. En él, la élite gobernante esboza un nuevo plan a cinco años para abordar el amplio desarrollo económico de la nación, el desarrollo social y las políticas internacionales. El próximo congreso, que cumple su XIX edición, comienza a mediados del mes de octubre y será el centro de todas las miradas de la escena global, dado el papel que está adquiriendo China como estrella incipiente en el panorama internacional.

Cuando uno le pregunta a Andrew Bresler, compañero mío de Saxo Bank en Singapur, cuál es la trascendencia de la próxima reunión, éste apunta a la influencia creciente del secretario general del partido y presidente, Xi Jinping. “Los cinco primeros años de la legislatura de Xi Jinping se centraron en sentar las bases de un mandato prolongado. Tras una férrea limpieza de todo tipo de corrupción, Xi se ha desecho de los mandatarios de la vieja guardia sustituyéndolos con sus hombres de confianza para garantizarse no cinco, sino más bien diez años de legislatura. La confirmación la obtendremos tras celebrarse el congreso”. 

A lo largo de 2017 China se ha caracterizado por un crecimiento superior a lo esperado después de que los coletazos de la expansión crediticia de 2016 y el viento de cola de la economía mundial tuvieran un efecto positivo sobre el antiguo modelo de manufacturas y exportaciones, acompañado del impulso de la nueva economía china sustentada en servicios y consumo interno. 

El crecimiento a costa de apalancarse ha sido fuente de preocupación para muchos inversores y reguladores. La conclusión alcanzada por el congreso que se celebra cada cinco años es que ha finalizado ya el periodo de apalancamiento, ya que éste pone en jaque la estabilidad financiera. Las autoridades chinas han respondido reduciendo la liquidez en los mercados monetarios, subiendo tipos y frenando los precios de la vivienda. China se ha tomado muy en serio el desapalancamiento de las compañías estales, un sector económico que constituye el 30% del PIB y está detrás del 70% de las deudas del país. 

Esto permitirá a China tener un crecimiento superior al consenso de los mercados, con un impacto significativo sobre la economía mundial. Al final del proceso China se erguirá como una economía mundial abierta y estable, con fuertes lazos comerciales con Oriente y Occidente. 
Trazando una analogía, podríamos afirmar que si los cinco primeros años de legislatura de Xi se caracterizaron por forjar unos cimientos sólidos de crecimiento sostenible, y asumiendo que su mandato se prolongará otros diez años y no cinco, se espera que los próximos cinco años sean más tumultuosos que los cinco precedentes. 

Parece que Xi pondrá especial atención en materializar su programa de reformas y llevar a cabo un desapalancamiento, que los inversores perciben como una amenaza a su economía. Lo acometerá ahora y de una forma efectiva, optando así por tomar las decisiones más dolorosas en el presente, en vez de postergarlas. 

Parece que el régimen de Xi tiene la firme determinación de asegurar un crecimiento en términos cualitativos, no cuantitativos, al tiempo que comienza a rebajar su tradicional dependencia de las exportaciones, que todavía representan una parte considerable del PIB y, sobre todo, generan elevadas tasas de empleo (o lo que es lo mismo: fomentan la estabilidad social). Tiene sentido que Xi quiera asegurar su supremacía y ampliar sus competencias porque el último paquete de reformas pendiente de acometer afecta a las empresas estatales, o lo que es lo mismo, poderosos feudos dentro del partido comunista. 

Aquellos que esperan grandes planes de gasto fiscal, programas de estímulos y políticas expansivas en general se llevarán una gran decepción. Entonces, ¿esto nos conduce a un aterrizaje forzoso en China? 

Todos cuantos defienden esa visión han de recordar que se trata de un Estado autocrático que tiene la libertad, y lo hará, de abrir el grifo monetario y fiscal. Aunque una posición corta con fines tácticos podría funcionar, habrá que configurar con cautela las posiciones cortas estructurales a largo plazo para poder hacer frente a una apertura de China a los mercados financieros, el as que China siempre se guarda en la manga. 

Global macro: visión sobre posicionamiento

En los próximos seis meses veremos si se calman los ánimos en la península coreana o se produce una escalada de las tensiones sin precedentes. El escenario que se perfila a continuación, extraído de nuestra conferencia semanal (Macro Monday) esboza algunas pinceladas sobre los tres escenarios potenciales de cierre de año y comienzo del primer trimestre de 2018. 

Sostengo la misma visión, sin cambios, a saber: inflación en un contexto deflacionista (que empieza a materializarse). Aún así, me gustaría tener algo de exposición estructural a:

Posiciones cortas:

  • Ir incrementando la duración, jugando con una estrategia de aplanamiento de la curva canadiense, con una posición corta en el tramo corto de la curva (US 2 años) y posición larga en el tramo largo de la curva (US 10 años).
  • Todavía es pronto, pero nuestra posición corta sobre los futuros de los fondos de la Fed de enero de 2019 empieza a tomar color y el tercer trimestre nos dio buenos argumentos para apostar por estrategias en cortos. El mero hecho de anticipar una única subida en lo que queda de año y en 2018 al completo, nos da la oportunidad de un trade asimétrico en el que me gustaría invertir un volumen considerable.  
  • Corto en volatilidad ante repuntes del VIX a través de posiciones largas en opciones, similares a la del SVXY y opciones de compra y call spreads que tuvimos en el tercer trimestre y dieron retornos del 188% y +118% en sus respectivas primas. No aconsejamos posiciones cortas o futuros en el VIX. No me gusta la pérdida ilimitada, sólo la posible ganancia ilimitada. 

Posiciones largas:

  • ¿Renta variable? ¡Mercado alcista! Así es, las recesiones suelen acarrear caídas del 20%-30%, pero el riesgo real es que podríamos caer hasta un 30-50-100% antes de sumergirnos en una recesión mundial. Los próximos 12-18 meses permanecerán intactos en lo que respecta al crecimiento mundial. No, los bancos centrales no tienen una retórica dura, simplemente se muestran menos laxos. Aquí la delta es ingente y la volatilidad es tan baja que sería un sacrilegio no contar con estructuras de protección en caso de caída (véase las estructuras de opciones de venta tecnológicas de nuestra publicación del tercer trimestre). Al mismo tiempo, cuesta tan poco tener exposición a una potencial subida... Haríamos apuestas de valor en el sector energético, que todavía carece del impulso del petróleo.
  • La deuda soberana de emergentes y las divisas, la madre de todos los largos estructurales sobre India. Creo que mantengo lo mismo que afirmaba en 2014, tiene un fuerte marcado multianual. 
  • Criptodivisas. Ya conoceréis mi visión sobre la cesta de criptodivisas de cara a los próximos 5-10 años. Han llegado para quedarse. Ahora, operar en este mercado con carácter semanal o incluso trimestral es una auténtica lotería en mi opinión.
  • Me gustan las commodities y creo que estamos a punto de romper los máximos estructurales de los últimos años. 
  • Recordad, estamos viviendo el mejor crecimiento mundial en más de una década, con la característica de ser un crecimiento simétrico, acompañado de niveles de inflación contenida, el cóctel perfecto. Creo que el petróleo ha tocado suelo en un contexto de crecimiento actual, en el que la familia real saudí debería sacar a bolsa Aramco. Creo que el oro y la plata están dividiéndose una vez más desde el punto de vista estructural, a lo que contribuyen los ETF de mineras de oro y plata (SIL y GDX), al tiempo que la plata es probable que tenga una rentabilidad más asimétrica, sin mencionar la gran diferencia en posiciones con respecto al oro.
  • En términos generales resulta más compleja la valoración del panorama de las divisas. Creo que subirá el par USDCHF, al igual que las posiciones largas a 3-5 años sobre la libra esterlina que tienen un carry positivo (vs CHF, EUR, JPY). Cualquiera que piense que el Brexit será un suicido para el Reino Unido es que se ha perdido una lección de física. Acción. Reacción. El Reino Unido (léase Londres) hará lo que se precie para reinventarse. ¿Un Brexit duro? OK, nuevo paraíso fiscal mundial, gracias. En cuanto a los mínimos registrados hace un año… para cuando se publique este artículo el mercado apostará a largo sobre la libra. Sigo teniendo preferencia por los sospechosos habituales que tantas veces mencionamos en nuestro Macro Monday: RUB, MXN, INR, BRL, IDR. 
  • Posiciones largas multianuales sobre la libra con carry. ¿De verdad es tan complicado? 
Largos en GBP multianual con carry... ¿es realmente tan complicado esto? 

La evolución a 20 años del par GBPCHF muestra una oscilación de c. +60% hacia la media– desapalancado y sin tener en cuenta el carry en un periodo de 5 años que uno necesita en una operativa como esta:

GBPCHF
Source: Bloomberg

Los tres principales escenarios para la península coreana

Escenario Uno - Conflicto nuclear: riesgo de cola:

  • En un evento de “riesgo de cola” como un conflicto nuclear, la magnitud de las consecuencias sería de una increíble magnitud.
  • La escalada de tensiones puede presentarse de dos formas:
  • Escalada rápida a través de un error de cálculo
  • Lento aumento constante de las tensiones que termina en un conflicto nuclear.
  • En nuestra opinión, es más probable una rápida escalada que un aumento gradual de las tensiones a medida que el mercado se desensibiliza ante las provocaciones.
  • Las coberturas estratégicas clave que están destacando son el oro y la plata:
  • Estructurales: Metales preciosos y mineras de metales preciosos: ETFs como SIL, GDX y GDXJ.
  • Tácticas: NDF sobre el JPYKRW, largos en yenes y francos suizos.
  • Largos en futuros sobre el VIX, largos en puts sobre SXVY y calls sobre VXX, largos en bonos US-Alemania-Australia-Nueva Zelanda.
  • Reacción instintiva:
  • Aumento de + 10% en $ KRW, -5% en $ JPY, -10-15% en renta variable japonesa y de Corea del Sur.
  • Los bonos a 10 años de US y el Bund alemán se contraen 20-50bps y 15-30bps, respectivamente.
  • Oro y plata + 5-10%
  • Cuánto tiempo duraría el escenario de risk-off sería discutible, pues en un mercado donde los ataques y el compromiso quedan fuera de juego rápidamente, con un daño colateral mínimo, el sell-off podría revertir rápidamente o podríamos ver que se extiende la reacción.

Escenario Dos - Resolución pacífica: riesgo de cola:

Resolución pacífica en la que Corea del Norte acuerda detener o frenar sus ambiciones nucleares a cambio de concesiones en el comercio y económicas. También podría ser un cambio de régimen dentro de Corea del Norte.
Si Corea del Norte acepta negociar podría ser un posible comienzo de este escenario, sería bien recibido y causaría pocos movimientos.
El movimiento de risk-on en Corea del Sur, con activos como los bonos, metales preciosos, yenes y franco suizo perdiendo parte de su prima como activos refugio ante lo que sucede en Corea del Norte.
Fuerte potencial en renta variable de Corea del Sur y el Won. (P/ES
se negocian con un descuento del 33% frente a ASIAex Japón)


Escenario Tres – Salir al paso dentro del Status Quo:
  • El escenario base es un escenario de incertidumbre
  • Tenga en cuenta que esto podría abarcar cualquier postura, desde la inacción a la acción, tanto por parte de Corea del Norte, como por parte de EE.UU. y sus aliados
  • Más sanciones, más lanzamientos de misiles, más pruebas de armas nucleares, simulacros militares, etc.
  • Además de la posibilidad de compromisos/escaramuzas no militares
  • Posiciones en activos refugio (oro, plata, mineras, JPY, CHF) mientras invierte en otros mercados
  • El mercado se volverá cada vez más insensible a las provocaciones
  • Este es el escenario más difícil de navegar, lleno de ocasiones de risk-on/off

Posicionamiento según los escenarios.
Positioning
Fuente: Saxo Bank


Kay Van Petersen es estratega global macro de Saxo Bank
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