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Perspectivas 3T: La economía mundial está pisando el freno

Steen Jakobsen
• Se está retirando crédito de los mercados mundiales
    • Es un proceso necesario, pero la recesión es un riesgo
    • "Vemos una inflación más baja y pensamos que el ciclo de la subida de tipos está a punto de terminar"

Credit impulse
 
Por Steen Jakobsen

¿Los casi 10 años de experimentación en política monetaria están llegando a su fin? Parece que los medios  financieros así lo creen, mientras la Reserva Federal continúa endureciendo su política y señalando que los ajustes serán más y no menos.

Mientras tanto, el Banco de Japón está explorando las posibles salidas del programa de flexibilización cuantitativa y el Banco Central Europeo comienza a ajustarse.

Al mismo tiempo, las tasas de renta fija (y la volatilidad) continúan creciendo, y difícilmente sea una correlación teórica, por lo que algo más debe estar sucediendo.

De hecho, la premisa básica de la política económica y monetaria desde el suelo de 2008 ha sido la expansión crediticia, es decir, aumentar la cantidad de crédito para ayudar a la economía a recuperarse. No obstante, lo que en un momento fue una ayuda, ahora se ha convertido en una adicción, hasta el punto de que detener el flujo crediticio traerá consecuencias graves.

En esto se basan nuestras perspectivas para el tercer trimestre de 2017: ¡pisar el freno! A pesar de los discursos hawkish que circulan, pisar el freno en términos de expansión crediticia puede conllevar tasas de crecimiento similares a las de una recesión a  finales de año, y aquí vemos por qué:

Los economistas no saben casi nada sobre la caja negra real llamada “la economía”; en cambio, generalmente controlamos lo que sale de la caja, es decir, las ganancias, productividad, inflación y empleos, entre otras cosas.

Sin embargo, el problema con esto es que intentamos predecir el curso de la economía utilizando información que, de hecho, cumple con lo que predecimos. Para mitigar esto, buscamos lo que realmente impulsa a la economía: el precio del dinero, así como la cantidad de crédito y recursos energéticos.

El precio del dinero –el tipo de interés- es el principal factor de descuento que utilizamos. La cantidad de crédito la utilizamos para calcular la velocidad y actividad empresarial, y la energía está presente en todo lo que hacemos a diario, por lo tanto, es el componente clave y (más importante) del costo de la economía.  

Es interesante destacar que, a pesar de los titulares alcistas del día de hoy y las altas valoraciones de las acciones, nos encontramos ante el riesgo de una ralentización grave. Cuando supervisamos el crédito hablamos de “impulso crediticio”, o el cambio neto en el crédito / PIB.

El impulso crediticio va nueve meses por delante de la economía real.

Por lo tanto, la dinámica del crédito a nivel mundial es importante:

Credit impulse
Fuente: '¿Por qué se lamenta pronto la compra en impulsos?’ Matt King, Citigroup (junio 2017).

El gráfico ilustra dos aspectos clave del crédito. El gráfico de la izquierda muestra el aumento masivo del crédito liderado por China (y los mercados emergentes), mientras que el de la derecha muestra cómo el cambio neto del flujo crediticio pasó del 3 % del PIB a cerca del -1 %.

Otra forma de ilustrar esto es mirando hacia el pasado. El 1T de 2016 tuvo el peor comienzo de un año en el mercado en décadas. Los bancos centrales entraron en pánico, la Fed dejó de subir tipos, el BCE piso el acelerador en la  flexibilización cuantitativa y el Banco de Japón adaptó una nueva tasa ja a 10 años. Esto redundó en un impulso crediticio positivo masivo, como se muestra anteriormente.

Luego, en el 3T y 4T, China se centró en ajustar y reducir el apalancamiento  final. Entonces, apliquemos la regla de los nueves meses al año 2016. Si trazamos una ruta por mayo, junio, julio, septiembre, octubre, noviembre, diciembre, enero y febrero, deberíamos ver un pico de “actividad” tras la expansión de la caída del impulso crediticio en enero/febrero, ¡y así fue!

No, los aumentos de PMI e in ación que se vieron no fueron conducidos por el triunfo electoral de Donald Trump (aunque así se preveía), sino por la expansión crediticia a gran escala.

Siempre que hubo “una piedra en el camino” la solución fue la misma: más crédito. Ahora, sin embargo, los bancos centrales están desafiando abiertamente esto y, en el caso de la Fed y el Banco Popular de China, están reduciendo el “impulso”. Esto significa que, sin nuevas reformas o rebajas impositivas, la economía de EE.UU. y el mundo se ralentizará significativamente a finales de este año.

La probabilidad de que esto suceda es del 60% (no del 100%), pero la importancia de esta apuesta es el hecho de que una recesión es el único riesgo real que amenaza la actual situación favorable del dinero  fluyendo a renta variable ante la falta de alternativas.

Desde 1920, la recesión costó a los inversores un promedio del 33 %, siendo el rango entre 25% y 55%. Y una recesión es, precisamente, el riesgo  final del modelo de expansión crediticia a través de un dólar estadounidense débil.

Steen Jakobsen
 
Por supuesto, esto es lo que los creadores de políticas están intentando evitar, al intentar suspender el ciclo de negocios.

No es para ser pesimistas, pero si el crédito es el único ingrediente que se ha utilizado para modi car la economía en los últimos 10 años, entonces quizás deberíamos prestar atención al momento en que los tres elementos que van dentro de nuestra “caja negra” (el precio del dinero, el crédito y la energía) comienzan a echar chispas.

Ahora, el precio de la política monetaria está aumentado (los rendimientos a medio y largo plazo están cayendo), el impulso crediticio es negativo y el precio de la energía tantea mínimos del año (desinflacionario).

Los bancos centrales están cometiendo el típico error de analizar la información económica pasada, e insisten en que la ralentización de la in ación y la actividad económica es algo “transitorio”.

Sin embargo, nosotros nos atenemos a los hechos y pesamos que la “seriedad” económica prevalecerá. El impulso crediticio puede ignorarse pero bajo la responsabilidad de cada uno. Vemos una in ación más baja y creemos que el ciclo de aumento de tipos está por terminar, inclusive los discursos hawkish. Pensamos que esto conducirá a un retorno excesivo a la renta ja y el oro, y con riesgos adicionales para la renta variable.

A su vez, reconocemos que tanto el consenso como los inversores creen que hay tiempo suficiente para cambiar, pero el tiempo tiene la costumbre de engañar incluso a sus mejores observadores, y más aún a aquellos llenos de deseo...

Es tan tarde,
que pronto amanecerá.”
      ― William Shakespeare, Romeo y Julieta

Puede descargarse el informe completo de Perspectivas y Estrategias para el 3T de Saxo Bank haciendo click AQUÍ 

Steen Jakobsen es economista jefe y CIO de Saxo Bank

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