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Contracción del impulso crediticio:malas noticias para el crecimiento

Dembik Christopher
• "Los pronósticos pueden ser un poco demasiado llamativos"
    • El impulso de crédito está enviando una señal de aviso
    • El pico de los ciclos económicos de Estados Unidos "ahora detrás de nosotros"

 
Por Christopher Dembik

El mensaje de la recuperación ha dominado los mercados de renta variable de forma significativa en los últimos meses, a pesar de la persistencia de la baja inflación en los países desarrollados, la normalización de la política monetaria y la escalada de los riesgos geopolíticos. 

En circunstancias normales, estos tres elementos habrían provocado una marcada caída en los mercados financieros, pero el optimismo de las predicciones de crecimiento ha evitado dicha caída. En nuestra opinión, las predicciones podrían pecar de un exceso de optimismo. La contracción del impulso crediticio apunta a una desaceleración que podría materializarse a lo largo del próximo año. 

¿Qué es el impulso crediticio?

El concepto detrás del “impulso crediticio” es el siguiente: puesto que el gasto se considera un flujo, éste debería compararse a créditos netos de nueva emisión (que se consideran un flujo) a diferencia de los créditos pendientes de pago, considerados como reservas. Por lo tanto, el impulso crediticio se puede entender como un flujo de créditos de nueva emisión emitidos por el sector privado, expresados como porcentaje del PIB. 

Nuestro artículo sobre impulso crediticio global se basa en un análisis de 18 países que representan el 69,4% de PIB (ajustado en términos de poder adquisitivo). Se actualiza trimestralmente a fin de evitar demasiados ajustes estacionales y poder proporcionar una visión certera durante el año. 

¿Por qué es un indicador clave? 

El impulso crediticio es una palanca fundamental del crecimiento económico mundial que está directamente relacionada con la demanda doméstica mundial. Se trata de una herramienta de gran utilidad que identifica el punto de inflexión en el crédito que podría propagarse por el resto del mundo, determinando el crecimiento mundial. 

Desde principios de año, el impulso crediticio mundial ha estado mandando señales a los inversores. En base a nuestros cálculos, el índice cayó la friolera del 9% en términos interanuales durante el segundo trimestre y la contracción alcanza ahora su punto máximo desde 2009. 

La diferencia es que ahora no nos encontramos en un contexto de crisis financiera de grandes dimensiones. Desde el repunte en el impulso crediticio que siguió a la crisis a lo largo del segundo y cuarto trimestre de 2016, ha tenido lugar una fuerte desaceleración, principalmente a causa de la evolución negativa en EEUU., China e India. Estos tres países son de vital importancia en la evolución del impulso crediticio, ya que representan el 39% de nuestro indicador global. 

China: el dilema entre menor crecimiento o mayores estímulos

China, la mayor economía en términos de paridad de poder adquisitivo, es el principal motor del impulso crediticio mundial. Una marcada caída (o subida) en el flujo crediticio chino tendría un impacto sobre la evolución del crédito en otras economías del mundo. Por ende, es importante que los inversores presten especial atención al impulso crediticio, al igual que deberían mostrar especial interés en las reuniones sobre política monetaria de la Reserva Federal y del BCE. 

Impulso de crédito global:
Global credit impulse
Fuente: Saxo Bank 

Desde finales de 2016, la política crediticia china ha dado un giro brusco hacia una mayor restricción, que ha llevado a una mayor tasa interbancaria. Todo ello, unido a una regulación bancaria más estricta, sobre todo en productos de banca privada ha desencadenado una caída del impulso crediticio del 15% en términos interanuales en el segundo trimestre de 2017. 

La magnitud de esta contracción nos recuerda a la experimentada en 2010, sólo que en esta ocasión ha tenido lugar en un momento fuerte del ciclo, con un crecimiento del PIB en términos constantes del 10,6%.

El esfuerzo por reducir los riesgos de índole financiera, de los que se hará eco el XIX congreso del Partido Comunista Chino, apuntan a una mayor apertura de los políticos a un crecimiento económico inferior, pero no a cualquier precio. Serán necesarias señales más profundas de debilitamiento del crecimiento para incitar a las autoridades a intervenir, tal y como lo han hecho en el pasado. Sólo es cuestión de tiempo, con toda probabilidad intervendrán a lo largo del próximo año (léase: tras la consolidación del poder de Xi).

SHIBOR versus benchmark rentabilidad del bono a cinco años:
SHIBOR
Fuente: Saxo Bank

EE.UU.: dejando atrás el punto máximo del ciclo 

El impulso crediticio en EE.UU. ha disminuido hasta casi llegar a cero, como consecuencia de la disminución de la demanda de préstamos comerciales y arrendamientos financieros. En la segunda gráfica a continuación se puede observar la desaceleración, lo que ilustra que el número de nuevos préstamos bancarios ha aumentado únicamente un 0,6% en el segundo trimestre de 2017 con respecto al segundo trimestre de 2016, tras una caída del -0,6% del primer trimestre. 

Prevemos que la ausencia de crecimiento crediticio significativo minará el crecimiento del PIB en los próximos trimestres, lo que confirmará una vez más que el pico en el ciclo estadounidense ha pasado ya, lo que evidentemente podría cambiar si el presidente Trump implementara las reformas fiscales creando así incentivos económicos positivos. 


US data
Fuente: Saxo Bank

India: cambio estructural en marcha

Tras la disminución del impulso crediticio en India durante la segunda mitad de 2016 estuvo en línea con la caída en China y EE.UU., pero desde entonces se ha experimentado un pequeño repunte. Sin embargo, la tendencia sigue siendo negativa, a pesar de la bajada reciente de los tipos de interés realizada por el Banco Central de India (el principal tipo de los préstamos bajó un 6% el pasado mes de agosto). 

Sin embargo, el coste de crédito no es el principal problema al que se enfrenta India. El débil crecimiento crediticio y los bajos niveles de inversión privada son una realidad permanente, principalmente debido a los cambios estructurales que ya se están materializando. Se prevé que el bajo índice de utilización de capacidad y el adelgazamiento de los balances bancarios (los créditos dudosos se han multiplicado por cinco desde 2008, alcanzando el 9.2% del total de préstamos brutos de la banca) limiten de forma significativa el crecimiento crediticio y, por ende, el crecimiento del PIB en los próximos años.

Impulso crediticio (India):
IndiaFuente: Saxo Bank 

Europa: la expansión crediticia sigue alimentando el crecimiento

De los seis países europeos objeto de nuestro análisis (Francia, Alemania, Italia, Polonia, España y el Reino Unido), el impulso crediticio sigue aumentando en cinco de los mismos, con la excepción de Italia, contrayéndose desde finales de 2016 y apuntando a que el crecimiento del PIB carecerá de fuelle en los próximos trimestres. 

No entraña ningún misterio: el cambio positivo en el flujo de crédito desde 2014 ha sido el principal motor de crecimiento del PIB en la Eurozona. A día de hoy, el indicador de crecimiento EuroCoin sigue en positivo, próximo a los máximos históricos alcanzados tras la crisis financiera. Sin embargo, la tendencia refleja esa diferencia en términos cíclicos entre la economía europea y la estadounidense, donde comenzó antes la recuperación. 

Indicador de crecimiento Eurocoin:
Europe
Fuente: Saxo Bank 

Creemos que el principal riesgo económico al que se enfrenta el continente europeo poco tiene que ver con la normalización de la política monetaria del BCE, sino más bien con la contracción del impulso crediticio que se propagará inevitablemente por toda Europa, desencadenando una recuperación efímera.

Japón: momento dulce a pesar de los tipos de interés negativos

El impulso crediticio lleva subiendo desde el cuarto trimestre de 2015 a pesar de la llegada de los tipos de interés negativos en enero de 2016. En aquel momento se temía que dicha medida hiciera a los bancos reacios a emitir préstamos a sus clientes, pero los informes revelan que no es para nada lo que sucedió. 

Del informe Tankan sobre la confianza de los mercados se desprende que los bancos se han mostrado más favorables a la emisión de préstamos, alcanzando un máximo histórico desde la crisis financiera internacional, subiendo hasta 24 puntos porcentuales durante el primer trimestre de 2017. 

La política para 2016 de la FSA incitando a otorgar préstamos a clientes poco solventes ha sido parte de la palanca que ha evitado que Japón se sumergiera en una ralentización del crecimiento de crédito. Sin embargo, a pesar del impacto positivo, el efecto a nivel global es limitado, ya que el país nipón tan sólo representa el 5,2% de nuestro índice global. 

Impulso crediticio (Japón):
Japan
Fuente: Saxo Bank  

El crecimiento en un punto de inflexión clave

El mensaje lanzado por el impulso crediticio mundial es el siguiente: el crecimiento mundial está en un punto de inflexión. Tras años de expansión, la rueda del crédito se ha invertido por completo. Puesto que el índice realiza un análisis a nueve meses, habrá que esperar a los datos del otoño, más atemperados, que darán indicios de una posible ralentización de la economía mundial en el transcurso del próximo año. 

La ralentización del crecimiento económico no es más que cuestión de tiempo y, en cierto modo, tendría toda la lógica, considerando que la recuperación económica comenzó hace ocho años a mediados de 2009 (en EE.UU.).

Por el momento, hemos vivido la tercera mayor expansión desde 1850 (seguida de las expansiones de 1991-2001, 1961-1969 y 1982-1990). Las implicaciones de la contracción del impulso crediticio tienen un fuerte impacto sobre los mercados. En caso de desaceleración, la Fed y el BCE reducirían el ritmo y la profundidad de sus programas de retirada de estímulos. Por otro lado, podría abrir las puertas de la expansión monetaria y fiscal en China.

Christopher Dembik es jefe de análisis macro de Saxo Bank
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